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Zertifikate

Beängstigende Gewinne

Discountzertifikate und Aktienanleihen bergen eine oft unterschätzte Gefahr - Anleger verpassen die Rally.
Zertifikate haben im zweiten Halbjahr 2009 deutlich schlechter abgeschnitten als ihre Basiswerte. Im Schnitt hinkten die Papiere den Indizes oder Aktien, auf die sie sich beziehen, um 10,1 Prozent hinterher, hat das Berliner Analysehaus Scope berechnet.

Die schon Anfang Februar veröffentlichte Scope-Studie machte kaum Schlagzeilen, auch in den Derivateabteilungen der deutschen Banken sorgte sie allenfalls für kurze Diskussionen. Das ist einerseits verständlich, schließlich kommt die Aussage für Experten alles andere als überraschend. Andererseits verdeutlicht sie Privatanlegern ein Risiko, das ihnen oft nicht mit aller Konsequenz bewusst ist: Steigen am Aktienmarkt die Kurse, entgehen Anlegern mit vielen Zertifikaten satte Gewinne.
Die meisten Zertifikate sind mit einem Risikopuffer ausgestattet, nehmen dafür aber nicht in vollem Umfang an Gewinnen teil. Dass die Papiere dem Markt in der Hausse hinterherhinken, ist darum eine Selbstverständlichkeit. So gewann der Dax im zweiten Halbjahr 23,9 Prozent an Wert, Discountzertifikate auf den deutschen Leitindex dagegen nur durchschnittlich 12,5 Prozent. Wie der Risikopuffer funktioniert, zeigte sich im ersten Quartal 2009: Der Dax verlor gut 15 Prozent, die von Scope untersuchten Dax-Discounter bloß rund zehn Prozent.
Asymmetrische Investments
Typisches Beispiel für Zertifikate, bei denen Anleger einen Risikopuffer mit einem Verzicht auf mögliche Gewinne bezahlen, sind die immer beliebteren Aktienanleihen. In den Papieren waren Ende 2009 immerhin 2,3 Mrd. Euro investiert, viermal so viel wie ein Jahr zuvor. Bei Aktienanleihen bezahlt der Emittent regelmäßig einen Kupon. Am Laufzeitende erhalten Anleger ihren Einsatz zurück oder, wenn der Kurs des zugrunde liegenden Titels gefallen ist, den Gegenwert dieser Aktie. Zu einem Verlust kommt es, wenn das Kursminus die Kupons überschreitet. Discountzertifikate sind wirtschaftlich betrachtet gleich konstruiert, nur das Auszahlungsprofil ist anders: Anleger erwerben die Aktie quasi mit Abschlag, dafür nehmen sie nur bis zu einer bestimmten Schwelle an Kurssteigerungen teil.
In beiden Fällen verzichten Anleger in aller Regel auf die Dividenden, was an sich schon eine mutige Entscheidung ist. So machen die Ausschüttungen seit Einführung des Dax vor 22 Jahren etwa 40 Prozent der Aktienerträge aus - mehr, als viele denken. Die eigentliche Krux der Papiere liegt jedoch woanders: Nach unten sind Anleger - bei einem großen Minus am Aktienmarkt - fast eins zu eins dabei, nach oben dagegen nicht. Die 1796 gegründete Genfer Privatbank Lombard Odier hat jüngst in einem kleinen Buch ihre Anlagegrundsätze dargelegt. Einer der Ratschläge passt gut auf diese Zertifikate, auch wenn er nicht explizit darauf gemünzt ist: Anleger sollten nach "asymmetrischen Investments" Ausschau halten. Danach richten sich zum Beispiel Value-Investoren, die nach stark unterbewerteten Aktien suchen.

Beängstigende Gewinne

Die Investments sollten ein überschaubares Risiko bergen und viel Gewinnpotenzial bieten - so simpel ist ihr Rezept. Bei Discountzertifikaten und Aktienanleihen verhält es sich freilich genau umgekehrt.
Mit einem stark vereinfachten Beispiel verdeutlicht Lombard Odier, warum der Anlagegrundsatz so wichtig ist: Kein Portfoliomanager liegt immer richtig. Als gut gilt er schon, wenn sich 60 Prozent seiner Anlageentscheidungen auszahlen. Vorausgesetzt, eine schlechte Entscheidung bringt zehn Prozent Verlust im Jahr und eine gute zehn Prozent Gewinn, würde dieser Geldprofi nur eine Rendite von zwei Prozent schaffen - keine überzeugende Performance. Wenn die richtigen Entscheidungen allerdings 25 Prozent Gewinn bedeuten, erwirtschaftet das Portfolio plötzlich eine Rendite von soliden elf Prozent. Die Anlagestrategie, die Discountzertifikaten zugrunde liegt, ist keine Erfindung der Banken, um unbedarfte Sparer abzuzocken. Vielmehr ist sie unter dem Namen Covered Call seit Jahrzehnten bei professionellen Investoren verbreitet, die mit einer Seitwärtsbewegung an der Börse rechnen: Dabei kauft der Anleger eine Aktie und verkauft eine Call-Option auf dieses Papier. Diese Option räumt dem Käufer das Recht ein, die Aktie am Ausübungstag zu einem bestimmten Kurs zu erwerben. Dieser sogenannte Ausübungspreis begrenzt den Gewinn des Investors, der die Covered-Call-Strategie anwendet. Auf der anderen Seite federn die Einnahmen aus dem Verkauf der Option bis zu einem gewissen Grad mögliche Aktienverluste ab. Discountzertifikate und Aktienanleihen können in Seitwärtsmärkten attraktive Renditen ermöglichen. Sie gehören außerdem zu den wenigen Papieren, mit denen Privatanleger vernünftig auf eine sinkende Volatilität am Aktienmarkt setzen können. Geht die Schwankungsbreite zurück, sinkt nämlich der Wert der verkauften Option, darum legt im Umkehrschluss der Kurs des Discountzertifikats zu.
Für Discounter spricht zudem die große Konkurrenz der Emittenten untereinander: Das drückt die Marge des Anbieters und sorgt für faire Preise. Ins Depot gehören die Zertifikate allerdings nur bei aktiven Anlegern. Denn wer die Finanzmärkte und sein Portfolio nicht ständig im Blick hat, geht mit den Papieren ein großes Risiko ein: Er nimmt den Crash mit - und verpasst die Erholungsrally.

von Bernd Mikosch 
FTD.de, 03.03.2010
© 2010 Financial Times Deutschland

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