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Anleihen

Die weltweite Angst vor der Staatspleite

Erst Island, dann Ungarn und Griechenland - seit Wochen kursiert an den Finanzmärkten weltweit die Angst vor den Folgen deutlich gestiegener Staatsschulden. Wie gefährlich ist die Lage wirklich? Und wie gut lässt sich vorhersagen, bei welchem Land die Märkte als Nächstes in Panik geraten?

Es war auf dem Höhepunkt der Finanzkrise, im Oktober 2008, als Geir Haarde vor die Kameras trat: Sein Land stehe unmittelbar vor dem Bankrott, gestand Islands damaliger Ministerpräsident. Die Märkte waren schockiert. Ausgerechnet einem der wohlhabendsten Industrieländer drohte die Zahlungsunfähigkeit. Erst als EU und der Internationale Währungsfonds (IWF) mit Notkrediten einsprangen, konnte Island fällige Forderungen schließlich doch noch bedienen.
Ein gutes Jahr später folgen Angstschübe im Fall Griechenland, und es drängt sich die Befürchtung auf, die Islandkrise könnte nur einen Vorgeschmack darauf gegeben haben, was Finanzmärkte, Notenbanker und Politiker in den nächsten Jahren fesseln wird. Die Angst vor Staatspleiten geht um. Und es scheint rund um den Globus genug Kandidaten zu geben. Von tickenden Zeitbomben sprach jüngst Deutsche-Bank-Chef Josef Ackermann.
Ob dahinter berechtigte Sorgen stecken - oder eine Menge irrationale Panik? Immerhin gibt es Länder, die trotz hoher Schulden gut wegkommen, und andere, die trotz geringer Schulden dennoch das Vertrauen der Märkte verlieren. Offen ist auch, wohin Anleger fliehen sollen, wenn die Schulden überall hoch sind.
Fest steht: "Einen solch sprunghaften globalen Anstieg der Staatsverschuldung hat es in Friedenszeiten noch nicht gegeben", sagt Harold James, Wirtschaftshistoriker an der Princeton University. "Höher waren die Schulden zuletzt nur nach dem Zweiten Weltkrieg." Und diesmal war der Auslöser kein Krieg, sondern die heftigste Wirtschaftskrise seit fast 80 Jahren. Zwar zweifelt kaum einer, dass es gut war, in so einer Krise schuldenfinanzierte Konjunkturpakete aufzulegen, um eine Depression zu verhindern. Ebenso wenig zweifeln Experten allerdings, dass die kommenden Jahre durch den Abbau dieser Schulden geprägt werden.
Im Gegensatz zu den 90er-Jahren, als Staatsbankrotte noch mit Schwellenländern assoziiert wurden, seien nun auch Industrieländer bedroht, sagt Thomas Mayer, der neue Chefvolkswirt der Deutschen Bank. Vor der aktuellen Krise gab es nur zwei Fälle, die einer Staatspleite entsprachen: Russland 1998 und Argentinien 2001. Jetzt scheinen sogar EU-Staaten nicht mehr sicher, auch wenn manches eher Panik sein mag. Seit der Pleite der US-Investmentbank Lehman-Brothers verlangen Anleger für Staatsanleihen einiger Euro-Staaten höhere Renditen - ein Warnschuss. Einen ersten Höhepunkt erreichte die Panik Anfang 2009. Damals hatten Standard & Poor's (S&P) und andere Ratingagenturen Portugal, Spanien und Griechenland herabgestuft, Irland folgte. Im Frühjahr beruhigte sich die Lage wieder, bevor Ende 2009 neue Schocks folgten: Mit den Turbulenzen um das Emirat Dubai und Griechenland kehrte Panik zurück.
Ob Staaten wirklich vor der Pleite stehen, hängt dabei stark von der Laune der Märkte ab. Entscheidend ist nicht unbedingt die Höhe der Staatsschulden - sonst müsste Japan längst pleite sein - sondern der Trend. Und das Urteil, ob die Regierung die Lage in den Griff kriegen kann. Nur: Dafür gibt es kein objektives Maß, weshalb gerade Ratingagenturen eine heikle Rolle spielen.
Oft reagierten Ratingfirmen erst mit Verspätung auf eine verschlechterte Haushaltslage - wie im Fall Griechenlands, als das Probleme längst für alle erkennbar war - um mit ihrer Reaktion dann eine gefährliche Spirale auszulösen. Stufen sie die Bonität eines Landes herab, provozieren sie erst recht eine Verkaufswelle bei Anleihen. Die Verkäufe führen zu sinkenden Kursen, was noch größeren Verkaufsdruck erzeugt und die Zinsen für neue Anleihen steigen lässt. Folge: die Staaten bekommen noch mehr Finanzierungsprobleme.
Solche Herdeneffekte sind der Grund, warum Anleger bei ersten Anzeichen einer Schuldenkrise nervös werden. Schon die Bitte um Zahlungsaufschub kann die Spirale in Gang bringen. Am Ende kommt es dann auf Gläubiger wie den IWF an, das Schlimmste durch eine Brückenfinanzierung abzuwenden.
So weit muss es nach Ansicht des OECD-Experten Adrian Blundell-Wignall aber gar nicht kommen: "Gefährdete Länder sollten so schnell wie möglich einen glaubwürdigen Plan präsentieren, wie und bis wann sie ihren Haushalt wieder in den Griff bekommen." Das sei das entscheidende für die Bewertung an den Märkten. Je länger die Staaten damit warteten, desto mehr würden die Märkte sie dafür bestrafen. Alles über Konjunktur und Economics mehr
Island, Ungarn, Lettland und Dubai haben diese Erfahrung bereits gemacht. Andere könnten bald folgen. Die Staaten mit dem derzeit schwächsten Rating von S&P sind Jamaika, Ecuador und die Ukraine. Doch auch andere Länder bleiben gefährdet.
Als unwahrscheinlich gilt, dass es innerhalb der EU zum Staatsbankrott kommt. Davon ist auch Berkeley-Professor Barry Eichengreen überzeugt. Denn im Notfall würden andere Mitgliedsstaaten einspringen. Wann ist ein Staat nach gängiger Definition bankrott?
Es gibt keine öffentliche Institution, die einen Staat offiziell für bankrott erklärt. Ratingagenturen kommen dieser Rolle am nächsten, sie sind jedoch private Firmen mit finanziellen Interessen. Die Ratingfirma Standard & Poor's (S&P) spricht von Staatsbankrott, sobald ein Land seine Schulden beziehungsweise Zinsen nicht mehr zurückzahlt. Dabei reicht es, wenn eine einzige Zahlung oder Anleihe nicht mehr bedient wird. Das heißt allerdings noch lange nicht, dass der Staat absolut nicht mehr in der Lage wäre, dies zu tun. Vielmehr ist es häufig eine politische Entscheidung, zu wie drastischen innenpolitischen Maßnahmen die Regierung greifen will, um den Schuldendienst erfüllen zu können. Ebenso entscheidend ist das Verhalten der Gläubiger: Häufig haben sie größere Chancen, ihr Geld zurückzubekommen, wenn sie das Land durch einen weiteren Kredit vor dem Bankrott bewahren. Generell steckt hinter einem Staatsbankrott also eine komplexe Verknüpfung verschiedener Faktoren.

Was sind die Folgen?
Die Zahlungsunfähigkeit eines Staates ist deutlich zu unterscheiden von der Insolvenz eines Unternehmens. Ein Staatsbankrott bedeutet keineswegs das Ende des Staates, sondern ist vielmehr eine Variante, mit einem massiven Schuldenproblem umzugehen.

Die weltweite Angst vor der Staatspleite

In geglückten Fällen kann es ein Neuanfang sein - allerdings mit erheblichen Kosten für alle Beteiligten. Für die Gläubiger sind die Folgen oft gravierend, da sie in der Regel ein Teil ihres Geldes abschreiben müssen. Handelt es sich bei den Kreditgebern um nationale Banken, kann es schlimmstenfalls zu einer Bankenkrise kommen. Häufig geht mit dem Staatsbankrott zudem eine Währungskrise einher, da Investoren das Vertrauen in die betroffene Währung fehlt. Schließlich leidet die gesamte Wirtschaft, da Vermögen vernichtet werden und Investitionen ausbleiben. Ein großes Problem für die Staaten ist der auf Jahre währende Vertrauensverlust, der die Neuverschuldung auf absehbare Zeit verteuert. So ist es wichtig, dass solche Staaten möglichst schnell durch verbindliche Konsolidierung das Vertrauen zurückgewinnen. Doch dieser Sparkurs ist oft mit heftigen sozialen Folgen verbunden.

Wie kommen Staaten aus der Insolvenz wieder heraus?
Nach S&P-Kriterien ist ein Staat aus der Insolvenz heraus, sobald er seine Schuldzahlungen wieder aufnimmt. Mit dem Staatsbankrott entledigt sich ein Land mittels Umschuldung meist eines Großteils seiner Verbindlichkeiten. So wird der Haushalt entlastet, und der Staat kann im Idealfall bald wieder zur Normalität zurückkehren. Die Umschuldung kann jedoch schwierig sein, denn es gibt bisher kein formelles Verfahren und keinen internationalen Gerichtshof zur Abwicklung einer staatlichen Insolvenz. Der Internationale Währungsfonds hat bisher erfolglos versucht, ein standardisiertes Verfahren zu etablieren. Stattdessen haben sich die Gläubiger selbst organisiert: Der sogenannte Pariser Club vermittelt zwischen Geberländern und Schuldnerländern, im Londoner Club haben sich eine Reihe von Privatbanken zusammengeschlossen. Wenn Ratingagenturen die Kreditwürdigkeit eines Staates schlechter beurteilen, reagieren Anleger sehr aufgeregt. Nach einer Bonitätsherabstufung verlangen sie oft auf einen Schlag deutlich höhere Renditen dafür, Staatsanleihen des jeweiligen Landes zu kaufen.
Regierungen blicken daher oft mit Bangen auf anstehende Entscheidungen der großen Agenturen. Denn steigende Kreditkosten erhöhen gerade für Staaten mit ausufernden Verbindlichkeiten das Risiko einer Schuldenspirale. Diese droht zum Beispiel, wenn die wachsende Neuverschuldung vor allem in die Zinstilgung fließt und so die Schuldenlast nur unter größten Anstrengungen gesenkt werden kann.
Bei Ländern wie Griechenland, Irland, Spanien oder Portugal reagierten Anleger besonders heftig seit der jüngsten Finanzkrise. So stieg die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen Griechenlands Mitte Januar 2009 um mehr als 0,8 Prozentpunkte auf 6,2 Prozent - innerhalb nur weniger Tage. Standard & Poor's hatte zuvor die Bonitätsbewertung des Landes um eine Stufe gesenkt. Zum Vergleich: Seit Krisenbeginn war die Rendite davor nur um 0,5 Prozentpunkte gestiegen.
In den Ratingagenturen zeigten sich die Experten von der starken Marktreaktion unbeeindruckt. Die kräftigen Ausschläge seien mit der geringen Risikofreude der Investoren zu erklären, hieß es damals. Die Verunsicherung werde schon kein Land des Euro-Raums in den Bankrott treiben. In der Tat sank die Rendite griechischer Staatsbonds wieder, als die Anleger wieder risikofreudiger wurden.
Manche Ökonomen glauben, dass die Bonitätsprüfer, sensibilisiert durch die jüngste Kritik, die Kreditwürdigkeit von Staaten derzeit zu streng einstufen und damit Budgetkrisen verschärfen würden. Im Gegensatz zu verbrieften Wertpapieren können Anleger bei der Bonitätseinschätzung der Staaten auch auf öffentliche Informationen zurückgreifen. Volkswirte werfen den Ratingagenturen aber vor, frühere Krisen wie in Argentinien oder Russland nicht vorhergesehen zu haben. "Die Ratings sind ein hinterherlaufender Indikator", sagte Berkeley-Ökonom Barry Eichengreen. Sie seien nur wichtig, weil einige Investoren Papiere ab einem bestimmten Ratinglevel verkaufen müssen. "Das führt jedes Mal zu einer Verstärkung der Abwärtsspirale - ein allzu mechanischer Ablauf, der geändert werden sollte." Das Problem: Seit den 90er-Jahren stehen die großen Ratingagenturen Standard & Poor's, Moody's und Fitch in der Kritik, Investoren nicht vor Zahlungsausfällen von Staaten gewarnt zu haben - wie bei der Russland- und der Asienkrise 1998. Seit Ausbruch der Subprime-Krise 2007 herrscht auf beiden Seiten des Atlantiks zudem Konsens, dass Ratingagenturen die Krise mitverursacht haben - vor allem weil sie hypothekenbesicherte Wertpapiere für zahlende Kunden zu optimistisch bewertet haben. So ist der Ruf nach strengerer Regulierung in den USA und Europa gleichermaßen laut.

Der Ansatz der EU ...
In Europa wurden Ratingagenturen 2009 erstmals einer staatlichen Aufsicht unterworfen. Bonitätsprüfer müssen sich seither bei der EU-Wertpapieraufsicht registrieren und unterliegen Transparenzpflichten über ihre Modelle, Methoden und Annahmen, auf die sie ihre Ratings stützen. Die Agenturen müssen eine interne Kontrollstelle für die Überwachung der Qualität ihrer Ratings schaffen und dürfen die von ihnen bewerteten Unternehmen nicht beraten. Ratings aus den USA, Kanada und Japan sollen in der EU aber weiter anerkannt werden.

... und der USA
In Amerika gibt es schon länger eine Registrierungspflicht für Ratingagenturen. Anders als die EU will die Börsenaufsicht SEC aber keine strengere Kontrolle über die Bonitätsprüfer ausüben, sondern mehr Transparenz und Wettbewerb im Markt für Ratings erreichen. Anleger sollen die Ratings auswählen, denen sie am ehesten trauen, und sich nicht zu sehr auf die Bewertung der Agenturen verlassen. Allerdings gibt es auch Gesetzespläne, die dem Ansatz der EU ähneln: Agenturen sollen demnach für ihre Ratings haften und Interessenkonflikte besser regeln.

Von Martin Kaelble, Hubert Beyerle, Thomas Fricke  Berlin und André Kühnlenz, Frankfurt
aus der FTD vom 12.01.2010
© 2010 Financial Times Deutschland

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